恒生电子研究报告23年复苏之选,资本市场
（报告出品方/作者：太平洋证券，曹佩，程漫漫）
1、与时俱进的金融IT龙头企业
领先的金融科技产品与服务提供商。恒生电子成立于年，年在上交所主板上市。多年来聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。恒生已连续15年入选FinTech全球金融科技百强榜单，年排名第24位。
围绕金融科技，公司与时俱进，过去10年业务结构经历了几次重要调整：年，公司取消原证券事业部和基财事业部，相应的两个原事业部产品技术部门重新组合为资本市场业务线，资本市场业务线包括资产管理、经纪业务、财富管理、交易市场和海外业务部等事业部；新设立“互联网服务事业群”，下辖上海恒生聚源、HOMS、数米基金网等。
年，公司规划了“6纵6横”的业务版图，相应调整组织架构。新设大零售IT业务线，将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群；新设大资管IT业务线，将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构服务业务群；新设银行与产业IT业务线，将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并组建银行与产业业委会；新设数据风险与基础设施业务线，由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业委会。
年，大资管IT条线新增运营管理IT业务，包含原财富管理的登记过户、资产管理的估值核算系统，以及资金清算系统；新设企金、保险核心与基础设施IT业务，在原银行与产业IT业务基础上新增保险核心IT业务；数据风险与基础设施业务变为数据风险与平台技术IT业务，在原合规管理产品基础上新增数据中台产品、全面风险管理产品。
按照产品/服务类型，公司当前将经营活动划分为大零售IT业务、大资管IT业务、企业、保险核心与基础设施IT业务、数据风险与平台技术IT业务、互联网创新业务和非金融业务六大类。公司多年来业务总体保持聚焦。-年公司大资管与大零售IT业务占公司收入比重分别达到67%、66%、70%，此前包含类似细分业务的财富业务与资管业务、资本市场业务、基财和证券业务也始终占据公司收入大部分，公司主业较为聚焦。
业务聚焦金融行业尤其是大零售、大资管等领域，公司收入与资本市场表现有一定相关性。公司的业务领域决定了其客户需求来源，包括金融产品的增加、金融制度的变化、金融客户的增加与变化带来的商业需求，这些需求特征使得公司收入表现多数年份随资本市场波动而变化。
股权结构经历重大变更，主要管理层仍维持稳定。年，浙江融信网络技术有限公司（当时马云先生持有其99.%股权）收购了恒生电子控股股东恒生集团%的股权，从而间接持有恒生电子20.62%股权，恒生电子的股权结构由多名自然人共同控制变为单一控制。年1月公司公告称，控股股东恒生集团上层股权结构发生变动，导致公司实际控制人发生权益变动，公司控股股东仍为恒生集团，实际控制人将由马云先生变更为无实际控制人。但与此同时主要管理层未经历重大变化，有利于公司战略与业务的延续性。
2、历史复盘，金融IT巨头的成功之路
2.1、高毛利率的背后——产品高度复用性
软件行业具有“边际成本为零”的底层商业模式，这使得其具备高毛利的条件。但从我国软件发展历史来看，早期中小企业对软件的需求不强、付费意愿以及付费能力均较弱，而具备需求与付费能力的大型企业向来强势，拒绝接受软件对固有业务流程的改变，更喜欢让软件公司为自己量身定制，这催生了大量项目型的公司，提供定制化服务，从而改变软件行业“边际成本为零”的底层商业模式，若能实现标准化程度高、复用性强的软件产品，将会创造出远优于同业的盈利能力。近10年来恒生电子毛利率始终高于行业平均水平，这得益于其产品高标准化与复用性。
2.1.1、金融行业IT具备标准化的条件
行业的特殊性使得我国金融标准化持续受到重视，为金融IT产品标准化奠定基础。全国金融标准化技术委员会是国家标准化管理委员会授权，在金融领域内从事全国性标准化工作的非法人技术组织，第一届金标委于年成立，可见金融标准化很早便得到重视。年人民银行、原银监会、证监会、原保监会、国家标准委等5部委联合发布《金融业标准化体系建设发展规划（-年）》；年，人民银行、市场监管总局、银保监会、证监会四部门印发《金融标准化“十四五”发展规划》，在我国金融标准化工作持续受到重视。
从行业格局来看，买方高粘性，卖方话语权更高，进一步促进了金融IT的标准化。具体来看：1）银行设立科技子公司进行IT自研较多，保险次之，券商和基金等则相对较少，对金融IT公司需求更大。恒生电子业务更多集中在证券、期货、基金等领域，这些金融机构专门设立科技子公司情况较少，会更依靠三方金融IT公司，行业格局对卖方即金融IT公司较为有利，使其具备较高话语权。
2）金融机构对IT系统的高要求使得头部厂商护城河效应显著。金融机构对金融IT产品的选择中，“稳定”、“安全”是首要的购买选择，客户一般不会购买未经应用检验的不成熟产品，以及新进入者的产品，对大厂商粘性较强。同时，全行业的技术知识积累是一个长期过程，因此新进入竞争者也较少，行业格局较为稳固。这对于行业龙头企业非常有利，因而恒生这样的金融IT龙头具备更大的自主权。这样的行业格局有利于进一步提升金融IT产品的标准化。
2.1.2、恒生云原生的不断探索与应用
年，恒生便提出“网络变革产业”的经营策略，在互联网技术转型方面进行研发投入，同时提出开展2.0业务，在公司业务模式转变方面进行尝试。年7月，恒生成立互联网服务事业群，开始正式以HOMS平台为主构建基于互联网的金融云平台。整个平台以服务私募机构投资者为主，逐步扩展到专业投资者、高端财富投资者等用户领域。年，云计算和大数据在中国迎来大发展，恒生积极推进“七彩祥云”建设计划，包括投资云、资管云、财富云、经纪云、交易所云等。公司在云计算的应用方面大力推进，和深证通、阿里云、华为云等开展合作。年，国务院首次提出“支持银行、证券、保险企业稳妥实施系统架构转型，鼓励探索利用云服务平台开展金融核心业务”。这意味着，云计算正逐步成为监管认可的技术。
年，恒生技术团队开始探索云原生平台建设，并尝试自己做效能管理。年，公司正式发布JRES3.0，全面满足互联网云服务架构的新一代技术框架，满足金融领域全业务场景的需要，支撑公司产品向互联网微服务架构升级。年，在原有的JRES3.0技术平台基础上，进一步扩展和丰富了平台的功能，新引入了RPA、领域建模、低码等新的技术，实现恒生技术栈整体向云原生迁移，所有的核心业务系统也完成了云原生技术栈的改造升级工作。形成“大中台、小应用”的组织架构，以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。
年，恒生推出自主研发的金融数字化基础设施平台“LIGHT”，包含了云原生（JRES）、低延时（LDP）、大数据、人工智能、区块链等内容，LIGHT可满足金融行业对云原生、高性能、数智化的技术需求。能够极大降低金融行业开发人员的学习成本、提升金融业务开发效率和运行稳定性，赋能金融业务快速创新。
基于新一代分布式微服务技术底座，年公司推出新产品：O45：年9月，恒生发布了资产管理一站式解决方案O45，基于新一代分布式微服务技术底座Light-JRES开发。O45延续了恒生在资产管理系统领域的技术领先优势，同时在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、开放性等诸多方面进行了全面革新。在技术上，O45基于恒生电子先进的JRES3.0技术平台，通过技术中台、数据中台、业务中台链接前台和后台的核心资源，赋予整个平台更强的灵活度和更为快速的响应。年12月20日，O45在华宝基金正式上线；年初，O45在华泰证券自营实现极速多交易中心、多系统联合风控稳步推进，助力华泰证券完成大账户全面切换、顺利上线。
UF3.0：作为证券公司新一代核心业务系统，UF3.0的设计原则是“以用户为中心”，形成包括用户、账户、资金、认证、经营管理等六大业务中心，具备微服务、云原生的领先技术架构。UF3.0完成了从传统的SOA架构到云原生微服务架构的转变，对各业务子系统进行专业化分工和深度解耦。去中心的架构设计缩短了服务交互路径，降低了系统风险，提升了服务稳定性和需求响应的敏捷性。
2.2、高市场份额背后——凭借技术品牌优势不断开拓客户
恒生电子金融IT收入国内领先。与国内友商相比，恒生金融行业收入最高，侧面印证其在国内金融IT领域市占率领先。
2.2.1、新老市场两开花
我们梳理近十几年来恒生客户不断扩大的过程，将恒生不断提高金融IT业务市场份额的过程总结为以下3个方面：1）业务范围拓宽：随着金融创新和监管的不断推出，新的金融机构IT需求日益涌现，恒生前瞻性布局，不断拓展业务范围；2）新客户增加：一方面，拓展至新的业务领域后，快速抢占新生市场；另一方面，金融机构数量拓展，快速与新筹公司建立起合作；3）友商系统替换：凭借多年积累起的品牌效应，亦逐步替换其原有系统。
2.2.2、根本原因：技术与品牌优势下的良性循环
1）技术是恒生的核心竞争力，背后是其多年来在研发方面的持续耕耘。①构建起三级研发架构体系。年，恒生已经初步建立和完善了由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发架构体系。恒生研究院于年正式成立，由行业高端专业人才组成，定位是恒生前沿技术的先驱，负责Fintech前沿技术和创新应用的研究，覆盖区块链、高性能计算、大数据、人工智能、金融工程等前沿技术领域。研发中心聚焦于技术平台和底层平台，其打造的ARESCloud技术平台，满足金融领域全业务场景，为恒生的技术创新和研究奠定坚实的基础。各业务部门平台研发致力于打造金融行业大中台，为金融业务赋能。
②始终维持较大研发力度，技术型公司属性凸显。从研发投入看，恒生从年的多万增长至年的超过20亿，年其研发投入占收入比38.9%，远高于计算机板块平均（14.7%）；从研发人员看，恒生研发人员从年的人增长至年的人，年其研发人员占比45.6%，亦显著高于计算机板块平均（38.3%）；从员工结构看，年其技术人员占比高达65.1%，彰显技术型公司本色。
2）金融创新背景下全面综合解决方案带来客户粘性，品牌效应下实现良性循环。随着金融创新推进，金融机构业务丰富化、且不同金融机构之间业务出现交叉，恒生多年来内生外延，尤其是年开始，公司的发展模式逐步由单纯依靠内生式增长向“内生式增长与外延式增长并重”的模式转变，从而不断完善业务布局范围与产品线，为客户提供全面的金融财富管理解决方案，塑造其全牌照的优势，有助于其全面理解各项业务，迅速响应客户需求，发挥综合比较与协同优势，构建全面的竞争壁垒，通过多年积累的品牌优势，提升产品的粘性与不可替代性，形成良性循环。
3、展望未来，恒生的成长空间来自哪里
对于一般商品的空间，我们通常采用公式：市场空间=销售量*销售单价。在金融IT领域我们认为这个公式的本质没有改变，当前存量市场中恒生毫无疑问已经处于领头羊的位置，在很难给出明确的量价的情况下，此处我们主要探讨未来潜在的增量空间来自于哪里，这也将是恒生未来成长性的重要依据。对于金融IT这一B端业务，我们将这个公式形式上稍加改变，将IT产业的销售量类比于下游用户的业务体量，价格类似于下游企业将投入IT的程度。对这两个维度进行拆分，我们认为这一行业的增量空间可从以下四个方面探讨。
3.1、实体经济发展向金融机构传导，带来IT需求增量
恒生的成长受益于证券、基金行业的不断壮大。券商、基金是公司主要客户群，近年来证券公司数量不断增长，尽管券商营收受到资本市场影响出现扰动，但总体上仍然有大幅的提升；基金行业中公募、私募基金数量及管理规模亦呈现快速增长态势。恒生一定程度上伴随着证券、基金行业的成长而成长。未来将持续受益于实体经济增长催生的金融机构的扩张。随着实体经济的不断发展，为其提供资本市场服务的金融机构数量及资产管理规模亦将不断增长，进一步新增对IT系统的需求，这其中衍生出的金融IT增量机会将是恒生得以持续成长的重要基础。
3.2、多层次资本市场改革持续在路上
为解决资本市场的诸多需求问题，我国多层次资本市场逐渐建设形成。上个世纪80年代，为迎合股票交易需求，股票交易柜台设立，为解决中小企业、民营企业等诸多现实需求，中小板、创业板、新三板等相继开设，年北交所成立，至此我国形成了主板、科创板、创业板、新三板以及区域性股权交易中心为构成的多层次资本市场体系。
不同板块定位不同：主板市场，定位于为成熟的大型企业提供融资与交易服务；科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；创业板定位于主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，更加强调推动传统产业的创新升级；新三板以机构投资和高净值自然人为主体，服务创新型、创业型、成长型中小企业，后又划分为基础层与创新层，并设置“转板”制度。但新三板实施以来一直存在流动性不足的问题，为解决这一问题，随后又设置精选层，吸引了一些小而美的优质企业；
北交所建设的思路是平移精选层各项基础制度，上市公司由创新层公司产生，形成基础层、创新层与北交所层层递进的市场结构，同步试点注册制；区域性股权交易中心，通常由省级人民政府监管，为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。
我们认为多层次资本市场建设的本质是解决不同发展阶段资本市场中的现实问题，这将是一个持续改革的过程，而每一次改革对金融机构都意味着业务增量，对金融IT企业亦是如此。资本市场伴随着一个国家经济的不同发展阶段不断前行，经济社会的向前发展将产生源源不断新的资本需求，我国多层次资本市场体系的初步建立不是终点而是这个过程中的一个重要里程碑。反观美国，其资本市场的多层级体现在场内与场外市场的分层，以及交易所不同板块的分层。场内市场由全国性交易所与区域性交易所构成；场外市场更为丰富，分为另类交易系统ATS、场外市场OTC、特殊OTC，对我国资本市场后续的方向有一定借鉴意义。随着多层次资本市场改革的持续推进，金融IT企业需要研发新的产品以支持新的业务场景，从而带来持续的业务增量。
3.3、和海外对比，我国金融机构IT投入仍有潜力
与国外金融机构比，国内金融机构科技投入仍有较大空间。以证券行业为例，年海外Top10投行平均IT投入金额为营业收入的6.6%，而国内10大头部券商IT投入仅为营业收入的3.3%；年全球商业银行摩根大通和花旗IT投入分别占8.2%、10.9%，国内六大行的IT投入占营收比重平均在3%左右。随着国内经济的发展，国内头部金融机构在营业收入上已经逐步靠近海外巨头，但是在IT投入上还存在很大差距。随着金融改革的不断深化及金融业对外开放程度不断扩大，国内金融机构要与国外金融机构同台竞技，必须不断加强金融科技投入。
3.4、金融科技纵深推进，金融数字化改革成为时代最强音
金融科技已经经历三个发展阶段，现已迈入数字化时代。-是金融电子化的阶段，即通过技术的工具化替代人力手工，主要解决交易问题；第二个阶段是应用互联网技术的金融，主要通过技术来解决信息的发现问题，
转载请注明：http://www.meifashipin.net/jxwydzz/10394.html
