NIFD季报蓝筹股疲弱壳价值回光返
报告负责人
■尹中立国家金融与发展实验室高级研究员
报告执笔人
■尹中立国家金融与发展实验室高级研究员
■张江涛国家金融与发展实验室特聘研究员
■徐海洋华安证券股份公司投资顾问部总经理
摘要
■年全球主要股市指数以上涨为主，沪深主要指数小幅上涨，但香港恒生指数下跌超过15%。
■无论是第四季度还是全年的股市运行，最突出的表现是股价走势分化，蓝筹股下跌，小市值股票活跃度明显提升。
■市场热点在不同行业板块之间频繁切换，表现最好的热门行业在下一个季度就可能成为表现最差的板块。只有国防军工行业持续两个年度均表现强势。
■我国股票市场制度建设取得新进展。新《证券法》开始实施，证券监管力度明显加强。集体诉讼制度实践之后的第一个案例已经产生。
■课题组在年度报告里关于年度的四点预测均得到市场的验证。影响年度股票市场的关键因素是房地产市场及房地产调控政策，如果房地产开发企业的流动性风险得到有效化解，房地产行业有望成为本年度的热点行业。
目录
一、股票市场的运行状况
二、重点或热点行业分析
（一）传媒：“元宇宙”概念引爆行业
（二）国防军工：行业高景气度开始兑现
（三）通信板块：先抑后扬，逐步升温
（四）轻工制造：寻找细分行业机会
三、制度建设取得丰硕成果
（一）注册制试点取得新的进展
（二）年新《证券法》颁布实施，两个案例具有标志意义
（三）滴滴美股“快进闪退”，引发国内就境外上市相关制度规则的修订
四、市场预测与展望
（一）美联储货币政策对中国股票市场的影响不可忽视
（二）房地产市场将成为影响股票市场行情的关键因素
报告正文
一、股票市场的运行状况年全球主要股指均是上涨的，平均上涨幅度在20%左右，而香港恒生指数下跌超过15%，成为全球表现最差的指数，其原因与国内出台互联网平台公司反垄断政策有关。在香港恒生指数中，腾讯、阿里、美团等互联网平台公司所占权重比较大，这些互联网平台公司股价在年平均下跌超过50%。另外，恒生指数中房地产行业占比较大，中国恒大债务违约事件爆发之后，房地产类股票价格出现大幅度下跌，对恒生指数影响也比较大。
A股市场主要指数总体是上涨的，但涨幅均比较小，创业板综合指数上涨12.02%，上证综合指数上涨4.80%，深圳成分股指数上涨2.67%（见图1）。
图1全球主要股指年涨跌幅排名
数据来源：Wind。
年股市运行的主要特征是股价走势出现分化，但不同季度市场的分化存在很大差异。上半年的市场分化主要表现在基金重仓股（主要以茅台等白酒行业为典型代表）与科技股（以宁德时代为代表）之间的切换。年初，以茅台等白酒类股票为代表的消费类行业股票表现强劲，而科技股普遍下跌，农历春节之后消费类股票冲高回落，随之，以宁德时代为代表的科技股强势崛起。市场称上半年的市场特征为“茅指数”与“宁指数”之间的分化。
宁德时代在年第二季度市值突破1万亿元人民币，使A股市场市值前10名的上市公司中第一次出现了科技股，是中国经济结构转型升级的标志性信号（在此特别提示，不要以此作为投资股票的依据）。
年第三季度的市场热点既不是“茅指数”，也非“宁指数”，能源和矿产资源类股票成为市场追逐的焦点，煤炭、有色、钢铁、化工成为第三季度的领涨板块。以煤炭为代表的能源价格飙升与国家“双碳”战略有关。在过去几年供给侧结构性改革的推动下，产能规模较小的煤炭企业大部分已经退出了市场，煤炭市场的供给弹性下降。年以来，环保力度持续紧绷，煤炭行业供给进一步受限，导致煤炭的供求紧平衡被打破。从国际环境看，油价大幅度上涨，国际地缘政治的恶化也在一定程度上刺激了国内的煤炭价格上涨。能源价格上涨进而影响了高耗能行业的供给，导致相关行业产品价格大幅度上涨，对应的上市公司股价也快速上涨。对此，课题组在第三季度的报告里明确提示了风险，因为只要相关政策作出调整，能源价格上涨的理由将是难以持续的。在国家发改委等有关部门的协调与干预下，煤炭价格在第四季度出现大幅度下跌，以能源为焦点的股价炒作在第四季度基本偃旗息鼓，煤炭行业指数下跌了12.8%，石油化工和钢铁行业指数也下跌近10%（见图2），多只煤炭股价格下跌超过30%。
图2申万一级行业（31个）年第四季度涨跌幅排名
数据来源：Wind。
年第四季度主要指数均出现3%左右的上涨（见图3），但市场分化加剧。在蓝筹股价格基本稳定的背景下，中小市值的股票掀起了一轮又一轮的炒作高潮，二者形成强烈反差。代表蓝筹股走势的沪深指数表现平稳，而代表中小市值股票走势的中证指数走势强劲，二者走势出现喇叭形裂口（见图4）。
图3全球主要股指年第四季度涨跌幅排名
数据来源：Wind。
类似的情形同样出现在年第四季度，只是产生喇叭形裂口的两条曲线所处位置与当下的情况正好相反。年第四季度，“核心资产”走势气势如虹，这些所谓的“核心资产”均是各行业龙头公司的股票，与沪深指数的指标股基本一致，而该指数在年第四季度上涨了14%。课题组在年度报告里对此进行了详细分析，并预言了年的股价分化走势与年相反。
图4年沪深指数与中证指数走势比较
数据来源：Wind。
市场的分化可以从不同市值股票的走势差异中直观体现。课题组将所有股票按照市值大小分成六组（见表1），市值最大的一组在第四季度几乎没有变化，而市值在50亿元至亿元的组别平均市值上涨了9.41%，市值在50亿元以下的股票数量有只，平均上涨14.54%。从全年来看，市值最大的组别收益率为-7.03%，而市值在亿元及以下的组别平均收益率近30%。同样是这样的分组统计，年第四季度的结果与年第四季度的结果大相径庭，年第四季度市值在亿元以上的组别上涨了14.3%，而市值在亿元以下的组别，其平均价格是下跌的。
表1年第四季度不同市值股票涨跌情况
数据来源：Wind，已剔除年新上市的公司，并按照年初市值规模分为六组。
从年股价涨幅前20名单看，上榜的股票均是小盘股，股本都在10亿元以下，股价启动之前的市值一般都在30亿元以下（见表2）。小市值股票表现活跃显然不是机构投资者所为，主要是个人大户投机行为所致。
表2年上涨幅度最大的20只股票（上市的新股除外）
数据来源：Wind，已剔除年新上市的公司。
蓝筹股与中小市值股票的分化走势至少说明了两个现象。其一是蓝筹股走势疲软，其二是小市值股票的活跃度大幅增加。这两个现象同时发生，但产生的原因各不相同。蓝筹股的疲软可以用“盛极而衰”来概括，其原因课题组在年第一季度的股市运行报告中进行了详细分析，在此不再赘述。
年下半年，小市值股票的活跃至少有以下三个原因：
（1）估值回归所致。至年，小盘股一直处于下跌状态，经过连续几年的持续下跌之后，大多数小市值股票的估值在年初已经低于20倍市盈率，平均估值水平已经处于历史低位，对比蓝筹股有明显的估值优势。有些股票从年以后股价就持续下跌，有些主力机构被深度套牢，利用上市公司进行各种概念包装或释放利好信息刺激股价，试图摆脱套牢的困境。这些游走在灰色地带的行为可以从第四季度的活跃股票中看出端倪（见表3）。
表3年第四季度上涨幅度最大的20只股票
数据来源：Wind，已剔除年新上市的公司。
如果将观察的时间拉长，小市值公司的平均估值应该低于蓝筹股，当前小市值股票的活跃是难以持久的。在注册制改革的大背景下，垃圾股的反弹可以看作是“壳价值”的回光返照。
（2）房地产市场降温，部分增量资金分流到股市。从居民资产配置比例看，过去20年房地产占比远远超过股票。年7月之后，随着中国恒大财务危机的爆发，房地产市场的预期骤变，部分增量资金选择进入股票市场。小市值的股票从第三季度开始活跃，与房地产市场的降温时点基本一致，这应当不是时间上的巧合。
但仔细观察便可发现，从楼市分流到股市的资金并没有选择公募基金这个通道。年公募基金的表现比较平稳，股票型基金和混合型基金的规模均所有增加，但增速不及年。年股权类公募基金和混合类公募基金规模增加了3万余亿元，而年仅增加了1万亿元左右，增速明显放缓。
基金吸引力下降与基金的盈利能力下降是直接相关的，无论是股票型基金还是混合型基金，年全年的平均收益率都是负值（见表4），与年基金的盈利水平形成强烈反差（年股票型基金平均收益达到54.99%、混合型基金平均收益为59.57%）。
表4基金份额净值收益率统计
数据来源：Wind，截至年12月31日，根据基金份额净值涨跌幅计算。
（3）监管政策的调整。最近几年，退市制度一直被强调，强制退市的数量亦在增加。年有27家公司完成退市，其中，强制退市的有17家，1家为主动退市，9家为重组退市。在股票发行实施注册制大背景下，退市制度日趋完善，“壳价值”的大趋势应该是贬值。
但年8月，一家退市已经超过15年的公司申请重新上市，并得到交易所的批准。该公司在退市之后进行了资产置换与重组，重新上市的资产与退市之前的上市公司之间基本没有关系，该股票能够重新上市给垃圾股以巨大的刺激，这也是小市值公司股价在下半年明显活跃的主要原因。
课题组认为，这也许只是一次偶然的案例，并不代表监管政策的大方向已经出现改变，市场对此不能过度解读。
二、重点或热点行业分析将年度与年度行业指数进行比较可以看出市场热点的变化。年行业指数排名前五的分别为休闲服务、电气设备、食品饮料、国防军工、医药生物，但这几个行业指数在年度的表现都比较差（国防军工行业除外）。年共有9个行业指数的涨幅为负，而年涨幅较大的行业基本都在其中（见图5）。
图个申万一级行业年全年涨跌幅排名
数据来源：Wind。
股市热点行业指数存在明显轮动特点，类似自然生长状态下果树的“大年”和“小年”现象（指果树第一年结果数量多，第二年挂果数量就减少），也类似农产品市场的“蛛网理论”，市场热点的轮动与基金公司的行为有密切关系。基金公司的研究能力虽然远远超过个人投资者，但是各公司之间的行为方式高度趋同。当市场出现新的热点时，大量资金蜂拥而至，该行业的股价就会偏离正常区间，而当潮水退出，股价必然会大幅度回落。
基金公司对热点行业的追逐可以从基金重仓股的变化中清晰看出（见表5），第一季度出现在基金持仓前十的中国平安、美的集团、兴业银行、格力电器等，第四季度已经不在名单之列。
基金重仓股是基金的压仓石，应该保持基本稳定，但实际情况却是变化十分频繁。如果公募基金的重仓股都频繁变化，让其充当市场稳定器的角色就勉为其难了。无论是监管者，还是基金管理者，都应该对此深刻反思。
表5年度基金重仓股的季度变化
数据来源：Wind。
年第四季度，行业指数表现最好的依次是传媒、国防军工、通信、轻工制造。以下是这些行业的主要表现。
传媒：“元宇宙”概念引爆行业
元宇宙概念爆发，使得传媒行业在年第四季度异军突起，行业指数全季度上涨25.27%，在所有行业中位列第一，并远超其他行业。细分指数上，营销传媒和互联网传媒指数上涨接近30%，支撑行业指数强势表现。
有一种观点认为，作为未来数字经济虚实融合下新的技术形态，元宇宙时代将彻底改变互联网世界的格局，形成人与人、人与环境交互的新模式，打破现有互联网业务瓶颈。当前围绕元宇宙的核心技术研究，如AI交互、区块链技术等已经有所发展，出现点状突破，随着未来技术整合、生态构建、内容提供逐步成形，元宇宙将逐步进入爆发时期。
短期来看，游戏内容、AR/VR技术、通信设备、区块链等个股是
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