浅析公司融资影响投资支出的相关研究

1.债务融资对投资支出的影响。债务融资是企业外部融资的重要方式之一，现有文献主要探讨了债务融资的影响因素，并由提出了丰富的理论基础。现有理论主要包括静态权衡理论、融资优序理论、代理理论、信号理论、市场时机理论等。债务融资的代理理论认为发行债务可以减少权益代理成本，但是债务水平的升高又会导致股东与债权人代理问题并导致财务困境成本上升，因此公司存在一个最优资本结构。

Ross所提出的资本结构信号理论认为，在资本市场上投资者将债务比率看作是公司经营状况的信号，经营状况良好的公司可以使用较高的债务水平，而经营状况较少的公司则会使用较高的债务水平，这会给经营状况较差的公司带来很大的财务困境成本。从公司金融的观点来看，公司选择有利的市场时机进行融资决策，在股票价格被高估时发行股票，在股票价格被低估时回购股票，因此每一次市场择时行为都会对公司债务比例产生影响，资本结构的市场时机理论认为公司不存在最优资本结构。

关于债务融资影响投资支出的研究都是基于代理理论展开，并且这种影响可能产生三种结果：导致过度投资问题，导致投资不足问题和抑制过度投资问题。在第一种情况下，负债水平与公司投资水平正相关，而后两种情况下，负债水平与投资水平负相关。而债务融资抑制过度投资则是基于管理者与股东之间的代理问题，此时公司价值与负债水平正相关。

当管理者与股东利益一致时，债务融资带来了股东与债权人之间的代理问题.与债权人相比，股东更具有冒险的动机，管理者为了使股东利益最大化，往往会投资那些风险较大但是一旦成功就收益颇丰的项目，这时债权人承担了较大的风险，却只得到了固定的收益。管理者的这种投资决策增加了股权的价值，却减少了整个企业的价值，同时减少了债权人的价值，从而导致过度投资问题。同样在股东与债权人的代理问题下，管理者可能会拒绝投资于净现值为正但风险较低的项目，因为这类项目的收益大部分归属于债权人，从而导致公司出现投资不足问题。

基于上述理论分析，部分学者给出了实证检验。Myers研究发现，当存在未清偿的风险性债务时，企业投资于风险较低项目所获得的收益大部分归属于债权人，管理者将缺乏增加投资支出的激励，导致投资水平与债务水平呈现负相关。Stulz研究发现，当公司成长性较高时，即使存在期望现金流为正的项目，为防止利益向债权人转移，股东也不愿意投资于该项目，从而导致公司投资不足。

当管理者与股东利益不一致时，债务融资可以减少由于管理者自利行为导致的过度投资问题。一方面，由于发行债务回购股票可以提高管理者持股比例，管理者持股比例的提高增强了管理者与股东利益的一致性，从而缓解了管理者与股东之间的代理问题。另一方面，如果管理者采用帝国建设、增加闲暇享受、在职消费、过度投资等行为增加自身利益而损害股东利益时，公司充裕的自由现金流增加了管理者这种道德风险的概率，,债务融资到期还本付息的特性减少了公司的自由现金流，从而抑制了管理者过度投资行为。基于上述理论分析，Jense认为，公司存在的自由现金流加剧了管理者过度投资行为，管理者可以不从外部资本市场融资以躲避市场监督，债务融资可以使公司多余的留存收益用来支付利益而不投向净现值为负的项目。

为了区分债务水平因为导致投资不足还是抑制投资过度而与投资水平呈负相关关系，学者们用投资机会进行分析，并得到了丰富的研究成果。McConnellandServae发现，在公司投资机会较多时，债务融资导致了投资不足；而在公司投资机会较少时，债务融资缓解了过度投资。在此基础上，Langetal发现，债务融资减少了成长机会较少公司的投资支出，因而降低了这类公司的过度投资水平。Aivanzianetal.以加拿大上市公司为研究样本，发现财务杠杆与投资水平显著负相关，且这种负相关关系在成长机会较少的公司更为明显，即表明在低成长机会的公司中，债务融资可以减少投资支出。

针对中国这种新兴市场国家的研究主要从投资机会和股权结构两方面进行讨论。一方面，从投资机会视角的研究发现，负债融资能够减少管理者机会主义行为从而降低过度投资水平，罗琦和张标发现，债务融资导致高成长机会的股东与债权人的代理冲突，却降低了低成长公司的管理者与股东的代理冲突，因而得出债务融资对公司价值的影响是双向的，并取决于投资机会的多少的结论。另一方面，从上市公司股权结构的研究发现，负债融资能够抑制控股股东的过度投资行为，从而保护中小股东的利益，起到治理作用并且随着控股股东持股比例的提高，这种负相关性减弱，以上研究说明控股股东持股比例较低时代理问题更为严重，公司进行过度投资的可能性更大，债务融资有利于降低过度投资水平。

2.股权融资对投资支出的影响。公司如果想要顺利发行股票，最需要解决的是信息问题。传统观点认为，公司内部人比外部投资者了解更多信息，当公司存在严重的信息不对称时将很难发行股票，这时公司只能放弃有项目的投资机会。如果想让潜在投资者相信公司有好的投资项目，公司就要充分披露信息，以降低信息不对称程度。MyersMajluf发现，由于信息不对称问题的存在，管理者和老股东了解更多信息，当企业通过股权融资时，老股东容易侵占新股东的利益，新股东在保护自身利益情况下会要求更高的回报导致企业融资成本增加，新项目不能实施而出现投资不足问题。现有股权融资对企业投资行为的影响效果的文献，主要研究股票市价和股权融资的实施状况两方面问题。

关于股票市价的研究，一部分学者从股票价格变化是非理性的视角出发，认为股价的变动意味着新增项目机会成本的变化，当股价被高估时，表明新增项目融资的成本较低，投资规模相应地较大；而当股价被低估时，表明投资于新增项目的机会成本是利用资金回购股票可能获得的收益，因此投资支出相应地较低Bakeretal和CampelloandGraham认为，股价高估会缓解融资约束公司投资不足的问题，提高资源配置效率。当市场对公司投资项目过分乐观造成股价高估，对于具有足够现金或举债能力的公司而言，其管理者会通过迎合当前情绪来尽量抬高短期股价，有投资于净现值为负的项目动机;

反之，在股价被低估时放弃净现值为正的投资机会，这会造成资源配置的低效率。也有学者认为股票价格非理性部分相对其基本面而言对投资的影响很小，并不会扭曲资源配置，通过检验中国市场时机影响公司投资的股权融资渠道，周振东等发现股权融资渠道在缓解融资约束公司投资不足的同时也造成了非融资约束公司的过度投资，表明市场时机对上市公司投资效率的影响显著为负。还有一部分学者从长期投资者利益的视角出发，发现投资决策取决于基本面信息而与股价的非理性变动无关；若管理者更多考虑到短期投资者利益，则会迎合市场的任何错误看法，在股价被高估时进行更多的投资，股价被低估时减少投资关于股权融资的实施状况的研究。

即是否取得股权融资，现有文献发现，由于股票市场被高估的状况普遍存在，而再融资发行价格很大程度上取决于股票市价，因此达到再融资条件的公司大多不会放弃股权融资机会，而没有实施股权融资的公司大多是没有达到再融资业绩要求。目前关于股权融资对投资支出的影响研究侧重于股权再融资偏好下的投资过度问题。靳明和赵敏的研究发现，我国上市公司极端偏好股权融资，存在着极强的扩张冲动，表现出"投(融)资饥渴症"倾向，导致了投资行为的随意性和资源配置的低效性。

郝颖和刘星研究发现，对于取得了股权融资的公司，股票价格与企业投资水平显著正相关，且股权融资的规模越大，内部人控制下的公司投资行为更倾向于更大规模的扩张。在考虑了上市公司股权结构后，部分学者发现，只要股权融资下的控制权收益超过负债融资下的财务杠杆收益，即使在投资项目的净现值和项目的投资收益率小于零的情况下，控股股东仍然能通过发行新股所取得的控股权收益达到其投资目标而实施该投资项目，从而发生过度投资行为，以上研究没有考虑定向增发新股的样本，我国上市公司增发新股再融资主要包括公开增发新股和定向增发新股两种方式，章卫东等发现，上市公司无论采取公开增发新股还是定向增发新股均会导致企业过度投资现象，但相对于定向增发新股融资而言，公开增发新股融资导致企业的过度投资现象更为严重。

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