孙中栋胡佳妮化解上市公司股票质押风险的

文/中国信达资产辽宁省分公司党委委员孙中栋，信达证券研究开发中心分析师胡佳妮本文认为，上市公司股票质押风险依然存在，而当前纾困方式难以有效缓解股票质押风险，建议应着眼于提供更好的政策环境，鼓励产业投资人参与企业救助；同时适当限制股票质押融资，鼓励直接融资发展；鼓励上市公司并购重组；加强上市公司信息披露监管，建立上市公司信誉体系。股票质押业务本质上是基于质押标的上市公司价值而进行的一项担保融资业务，对于持有上市公司股权的机构或自然人来说，股票质押融资是最快速往往也是最后的融资手段。企业出现所持上市公司股份被高比例质押的情况时，不但意味着质押人在质押公司股价大幅波动时缺乏追加担保的能力，还同时意味着质押人融资能力趋近极限，一旦面临债务集中偿付压力，则企业其他债务违约风险亦将显著增加。事实上，我们发现已出现债券违约的主体企业在违约之时所持上司公司股份被高比例质押以及被司法冻结及轮候冻结的情况并不鲜见。截至年末，股票质押业务规模收缩明显，待回购初始交易金额从年的1.62万亿元降至1.28万亿元，但由于质押标的证券股价和市值的大幅回落，履约保障比率持续降低，存量股票质押业务风险仍然在上升。深交所《年第二季度股票质押回购风险分析报告》显示，截至年二季度，家上市公司控股股东的股票质押回购合约低于履约保障水平，除部分协商延期、补充质押外，家上市公司控股股东被证券公司申报违约处置或被法院冻结质押股票，其中85%的股东在年末已被采取相关措施。现实中，上市公司实际控制人将持有上市公司股票大比例质押，一旦股价出现大幅波动，股票质押面临爆仓，会引发投资人对于上市公司经营或控制权潜在不确定性的担忧，进而选择减持公司股票，导致公司股票进一步下跌，上市公司整体信用评级下行，使得风险传导至上市公司。大股东平仓风险叠加了上市公司质量下行，最终引发上市公司平仓风险。上市公司股票质押风险起因上市公司股票质押爆仓风险集中爆发原因是多方面的，除了国内经济下行压力加大外，还有四个方面的原因：一是上市公司盈利能力与估值长期不匹配。在主业经营不突出、公司盈利能力和核心竞争力减弱的趋势下，一些上市公司一味地通过融资来推动公司资产规模增长，过度负债导致公司财务负担过重，盈利能力进一步减弱。通过整理上市公司质押率和财务数据可以发现，质押率较高（上市公司股票质押率超过50%或者公司第一或者第二大股东质押率超过80%）的公司收入和盈利能力更弱：质押率较高的公司年平均营业收入同比增速为11%，净利润同比增速为-%；其他公司同期营业收入增速为14%，净利润同比增速为12%。二是大股东股票质押融资行为缺乏监督。股票质押虽然以上市公司价值为核心，但股票质押所得资金却并不是以上市公司经营发展为导向。进行融资的上市公司股东往往将所得资金用来培育上市公司体系外的个人资产，而不是用到上市公司进行价值管理或做强主业。另外，股东进行股票质押一般融资期限较短，短借长投、资产负债期限错配严重，且资产管理效率低下，变现及还款能力较弱，一旦经济形势不好或股票下跌，就面临股票质押平仓风险。三是监管政策限制的影响，主要体现在资管新规、减持新规对于直接融资市场的扭曲。股票质押融资近几年来迅速增长与资本市场直接融资受阻（或扭曲）有着紧密关系，容易与经济下行形成共振效应。比如三年期定增的定价限制，定增投资者12个月内减持不超过50%的限制，比如重组上市配套融资限制等，这些规定限制了资本市场投资人参与上市公司股权投资的积极性，故而上市公司直接融资获取困难的背景下，只能转而向银行或证券公司争取股票质押融资。四是证券公司对于股票质押业务过度依赖，但风险评估不足。股票质押业务已然成为上市公司重要的收入来源，对于做大股票质押融资业务规模具有强大的冲动。证券公司对于大股东股权质押融资还款来源的设定主要依赖于大股东回购，极端情况下依靠股票平仓来进行风险防控，对于股票质押融资使用方向，效率及底层资产盈利和变现能力

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