A股专题研究报告30年A股生态解析

（报告出品方/作者：长江证券，包承超）

一、渐进开放、机构占比提升，市场特征与投资机会悄然发生变化

我们分别从规模、结构、估值、交易、产业资本5大维度对A股进行分析，结论如下：

1.从市场特征看：（1）A股相对美股资产证券化率仍较低，但正加速成长。过去数年，A股IPO数量占全球30%-40%比重。（2）全A仅有近10%的标的被市场深度覆盖，但市值占比超50%，大量“隐形冠军”或将成为未来市场投资主线之一。

2.从结构机会看：（1）科创板企业更“年轻”，但相比年的创业板，资本开支增长强于创业板，新兴制造特征明晰。（2）同一行业海内外估值差异较大，我们认为，这取决于中美两国的发展阶段不同，同一行业在不同国家所处生命周期状态不同。

3.从投资者结构看：（1）持股比例仅20%的个人投资者，贡献了每年近80%的成交占比。但随着资管新规落地，居民通过专业理财产品进入权益市场呈涓涓细流之势。（2）近些年，主动型基金换手率出现了明显的下降，50亿以上的基金持仓换手下降至约%。4.从产业资本运作看：近几年运作趋活跃，频繁回购、股权激励的同时也在大量减持。

规模：供需两端均活跃，整体规模稳增长

A股相对美股资产证券化率仍然较低，但A股正加速成长。另一方面，专业评级机构的覆盖有限，大量股票未被覆盖。专业机构覆盖下沉或能为A股市场挖掘不少超额收益，大量“隐形冠军”将成为未来市场投资主线之一。

大量上市公司未被专业机构覆盖，核心标的则被过度、重复覆盖。近家上市公司只有一家或无专业机构覆盖，大量的超额收益有待发掘。而有近11%的标的被10家以上机构重复评级，这些标的的流通市值占比超50%。

截至年底，A股总市值占GDP比例接近70%，而美股已高达约%。不过，近些年A股市场供需两端活跃度均有所提升，一方面近几年IPO数量占全球保持较高比例，年疫情影响下依然保持稳定扩张。另一方面，退市制度的完善，ST和退市的公司数量也显著增加。

结构：行业结构多样精彩，机构投资有待提升

随着国内产业转型升级，A股行业结构也在与时俱进，“新经济”占比持续提高，为海内外资产配置提供了多样选择。沪深两市存在风格差异，沪市偏价值、深市偏成长。投资者结构方面，A股目前机构占比较低，个人投资者交易占比高，居民权益投资比例呈抬升趋势。

A股“新经济”结构占比持续抬升。过去10年A股结构发生了巨大变化，消费、科技股占比持续提升，传统行业占比显著下滑，侧面反映了中国产业转型的趋势。另一方面，伴随着国内金融市场不断开放，A股、港股及海外市场编制了差异化的中国上市公司成分指数，以供海内外不同的投资者进行资产配置。

A股沪深两市存在结构差异，沪市偏金融制造（新兴+传统）、深市偏消费医疗与软件。从行业结构来看，沪市以金融、工业为主，深市则以信息技术、消费、医疗居多。或许与结构差异，虽然近两年沪深上市公司数量增长平衡，但深市成交明显更加活跃。此外，沪市基本面保持稳定增长，深市相对波动更大。

科创板vs创业板：科创板上市企业更为年轻，但未来可期。无论是公司成立年限还是流通市值，当前科创板相对创业板仍“年轻”。且历史对比来看，、年的创业板研发能力、ROE优于、年的科创板，毛利率方面科创板则相对占优。但一致预期来看，未来两年科创50预期盈利增速均高于创业板指。

A股机构投资比例仍有待提高，居民权益投资呈抬升趋势。相对日韩两国来看，A股投资者结构有以下特点：1）一般法人持股占比极高；2）机构投资者持股和交易占比均偏低，外资更低；3）个人投资者持股占比并不高，但贡献了巨大的交易额。居民资产配置方面，中国住房和存款占比下降，但住房资产相对美国仍高，权益投资比例呈抬升趋势。

估值：当前相对海外偏低，内部结构分化明显

我们认为，同一行业海内外估值比较是存在逻辑上不合理之处。疫后全球货币宽松下，海外股指的估值水平大幅抬升，A股估值整体水位相对偏低，但内部结构分化明显。原因在于，中美两国的发展阶段不同，同一行业在不同国家所处的生命周期状态不同。

中美两国的发展阶段不同，同一行业在不同国家所处的生命周期状态不同。中美两地同一行业却有着不同的估值水平，典型如半导体行业，该行业在A股处于成长期，PE估值可高达80倍左右，而在美股则处于稳态成熟期，估值仅约35倍。可以看出，部分新兴成长行业在A股获得了估值溢价。

当前A股相对海外整体估值偏低，但内部结构分化明显。从海内外主要指数来看，受货币宽松影响，海外主要指数均处于0年以来75%分位以上，而国内除了创业板指相对较高，其余指数估值均偏低，股债风险溢价角度也均处于正常水平（除中证ERP处历史高位外）。此外，当前国内行业指数估值显著分化，食品饮料、社会服务等行业估值处历史极高位，而地产、保险、银行等则处历史底部。

交易：规模越大换手越低

主动型基金规模越大，持仓换手率越低；A股整体换手率越高，市场胜率越高；个股成交头部集中，但长期呈下滑趋势。

基金交易：随着国内主动型基金规模增加，持仓换手率有所下降。分规模来看，10亿以下规模的主动型基金持仓换手率平均在%左右，10~50亿规模则降至约%，亿以上则更低。这背后或反映了，产品规模的增长可能导致换仓难度的提高。

股票交易：市场越“热闹”换手越容易高。供改后，前10%成交额占比提升，近两年稳定在50%左右。年创业板开市至年，在互联网大繁荣带来的增量经济环境下，前10%成交额占比明显下降。但经历供给侧改革后，增量经济转为存量经济，前10%成交额占比有所提升，近些年逐步稳定在50%的成交额占比。

产业资本：频繁回购、激励的同时大幅减持

近些年产业资本运作逐渐活跃，一方面回购股票、实行股权激励逐渐频繁，另一方面减持规模大幅增加。其中，信息技术相对其它板块获得了产业资本的更多

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