不惧风浪的定海针,大成基金刘旭以不变的深

连续六年业绩都能排进前50%的基金，目前市场上不过5只。而刘旭管理的大成高新技术产业基金，就是其中之一。

截止到今年2月21日，大成高新技术产业基金六年多年化回报为21.9%。

来源：wind，数据截止到年2月21日

比起在牛市中顺着风赚钱，在熊市中守住钱更能体现基金经理的定力。

年7月，刘旭刚开始管理大成高新技术产业基金时，就遇到了市场断崖式下跌。这对于刚上任的刘旭来说极具挑战，而不惧风浪的他，并没有被该轮熊市打倒。

众多知名基金经理在进行历史最大回撤修复时，不少人用时在天以上，但刘旭只用了57天就修复了回撤。在年沪深跌幅11.28%的行情下，大成高新技术产业基金也逆市取得了0.83%的正收益。

除了在熊市中抗跌，当机会来临时也同样能涨。在去年的震荡下行市场中，该基金涨幅27.95%；在与年的结构性牛市中，该基金涨幅分别为42.2%，60.26%。

这份成绩单的背后，是怎样的投资逻辑？

1）“三高”：高仓位高集中度，精选高安全边际的个股

刘旭的回撤控制与超额收益可以主要归结为一个原因——精选个股。

总体来说，刘旭偏价值风格。在股价低估的时候，他会大胆买入并且敢于重仓。他的历史仓位多数情况高于85%，前十大占基金净值比也几乎都在60%以上。

这样高仓位，高持股集中度的配置，往往需要基金经理对公司有较深的理解。刘旭对“深刻理解公司”的要求较高，要在理解足够深，安全边际足够高的情况下重仓。只有心细，方能胆大。

在这样的高要求下被重仓的个股，往往会展现出风险收益比高的特点。在行情不佳时，跌幅较大的股票往往是泡沫较重的。而刘旭所选的具有深度安全边际的个股也就体现出了抗跌的优势。

近三年沪深与大成高新技术产业基金走势图

2）以一致性的投资风格应对万变的市场

市场风格瞬息万变，但刘旭的持仓却透露着一种“以不变应万变”的态度。这里的“不变”并不是持仓没有调整，而是风格保持一致性。

刘旭的换手率偏低，年换手仅一倍多。他持股周期极长，前十大重仓中，绝大部分个股都持有在1年，2年以上，部分个股持有3年以上，换仓动作很少，很有定力。

大成高新技术产业过去几个季度的持仓情况

3）均衡行业配置

在不同的市场风格下，刘旭的持仓始终均衡分布在多行业，没有出现单押行业，或者持有较多抱团股的情况。

，年两年是“喝酒吃药”的结构型牛市，而到年2月份市场开始震荡下行，形成了“得新能源者得业绩”的一年。

在年和年，刘旭不仅重仓了茅台，伊利这类消费股，还重仓了海尔智家，杰克股份，凌霄泵业，美的集团，陕西煤业等众多其他行业的个股。

年全年，刘旭重仓的个股包括艾华集团，海尔智家，海容冷链，凌霄泵业，伟星新材和正泰电器，去年涨幅全部为正，且有四只去年回报率超过30%。

均衡的行业配置，其根源还是自下而上选股，赚的是选股的钱。

有趣的是，除了做投资外，刘旭还曾是专业的乒乓球选手——这或许也是源于那份对事物难得的专注力。

以下为访谈全文，分享给大家。

喜欢有挑战性的工作，不断修正自己的投资框架

问：你之前从事过审计类的工作，之后选择从事基金行业，这是出于什么考虑？

刘旭：我是先从会计师事务所到了广发证券研究所，在广发证券研究所做了两年的研究员才进入到基金行业，中间有个过渡。

我觉得审计工作太无聊太枯燥了，那是在一个很成熟的方法论下类似于螺丝钉的工作，而我比较喜欢有挑战性和有创造性，所以就选择了证券研究相关工作了。

一开始在广发证券我是看商业零售的，做卖方分析师，后来有合适的机会我就加入大成。

在卖方那两年的时候推过一些票，也阶段性地涨过，但我觉得那都是运气。当然，在我做基金经理之后，确实有些股票是我当年行业研究积累下来的，比如有几家涨幅不错的家电企业。

问：你是在什么时间点形成自己的投资框架的？

刘旭：我在年形成初步框架，但在年又进行了非常多的修正和完善。

我原来的想法很硬，很程序化，比方学习了巴老师的书，知道了“天花板”，“护城河”这些价值投资理念，但如何理解并在投资中融会贯通需要花时间去消化。实际上，每个生意及其背后的管理人均有不同特点，能够理解透彻这些特点需要长期的经验积累和不断的反思，也是非常有难度的。

只有当深入理解了不同的生意模式后，你才会知道原来他说的“天花板”这三个字要这样去解读。经历多了，就会对原来的框架有所修正，因为我们所处世界的发展规律不是一成不变的。

问：你投资制造业的公司比较多，最近的修正也是在制造业吗？

刘旭：修正是两个层面的，第一个是微观层面，深入研究一些行业的运行规律，像我去年花了非常多的精力在看消费品，了解渠道的管理方式，如现代化技术手段的应用，对串货的价格管控以及如何服务终端的消费者等，尤其是对消费品的渠道管理有了深入的理解。我觉得在各个行业微观层面可能每天都在做不同的工作，有的落实在制造业，有的落实在消费品，有的落实在其他行业。

第二个是整体方法论的层面，这跟具体的行业无关。过年的时候我刷了一遍《大明王朝》，刷的过程中，我对企业到底是怎么运营的，个人利益与组织利益等方面都有了新的认知，这些知识与行业无关，跟股票投资也无关，而是与你对世界运行规律的理解有关。

深度覆盖二三十个公司，规模越小越容易做出超额收益

问：那你是通过哪些途径筛选研究标的？

刘旭：首先需要知道为什么要研究这些公司。我通常通过以下三种方式：第一是财务筛选，第二是投研团队筛选出的标的或持仓，第三是产业链上的机会，以及企业家们推荐的同省，同辖区值得研究的企业。

接下来就是对报表，管理层等更体系化的研究。投资机会难易程度是不同的，有个别公司看完报表基本就可以确认是否买入，当然这需要基金经理对行业的理解足够深刻。

我通过财务报表数据筛选挖掘出的公司数量占1/3甚至1/2。财务报表的筛选提供的是一个提示，说明该公司的财务报表值得去看一下。我每年会对正在研究行业的年报过一遍。

但是大部分投资机会确实需要体系化的研究以及后续的跟踪。跟踪可分为两个角度，第一是跟踪到一个好的买点；第二是跟踪到对行业的认识足够深厚的时候，因为刚进入新的行业时很多风险点还未掌握。

问：会从哪些维度去考察公司？

刘旭：第一是商业模式，第二是发展空间，第三则是企业的竞争优势，第四是友好的估值，第五则是企业的管理层是否卓越。

伟大的人会缔造伟大的企业，它会让企业能够超越这个行业的一些经济特性的阶段性限制。

问：你深度覆盖的公司大概有多少？

刘旭：我的自选股大概有多个，但谈不上全部深度覆盖。我觉得已做到深度覆盖的股票大概有二三十个。当我的自选股的股价出现波动的时候，尤其是向下的波动的时候，我会去认真研究；当它的性价比出现积极变化的时候，我会再积极深入研究。

其实，一个人同时能对15个公司有深刻的理解是非常难的一件事儿。深刻的理解不是只懂它的业务拆分结构，明年盈利预测等等，而是要超越整个社会的认知，看到它的风险点以及可能存在的机会。

问：你对于自己的管理规模怎么看，规模上限大概在哪里？

刘旭：首先我要承认规模越小越容易做出超额收益，因为越少人定价的公司，它被不公允定价的可能性越大。而像很大的公司，比如说这么多人在定价，那么你超越社会共识的可能性在变小，这是我们要承认的一点。

对我现在的规模而言，再翻个一两倍应该问题不大，因为从现在前十大的持仓来看，大市值的公司也挺多的。

集中度高是因为对公司深刻理解，控制回撤只是结果

问：目前你的持仓集中度较高，但回撤控制得非常好，你是怎么看待持股集中度的，如何控制回撤？

刘旭：集中度和规模有较大关系，如果我管理规模小点，集中度可能会更高。

主要就是越确定买的越多，但随着规模大了可能要考虑流动性的因素，我觉得是确定性和流动性因素两个因素共同影响买多少。

我觉得回撤只是一个结果，和集中度关系不大，控制回撤的最好方法是买入每一只股票时都有充分的安全边际。因为高估值企业往往只有具备极强的短期增速和长期前景才能够对冲高估值带来的焦虑。

市场震荡不断加大，控制回撤就是提升长期收益空间。而在取得较好的超额收益基础上回撤很小，这一投资结果并不是依靠择时而得到的。

事实上，我在市场调整时很少做交易性操作。如果我觉得对一家公司的理解已经足够深刻，远远超过其现在的估值水平，我不会择时，而是直接买入。从过去来看，我的基金赚的大部分都是业绩成长的钱，也有一部分是估值修复的钱。

问：有没有看错过公司？

刘旭：我有看错的案例，但几乎没有亏钱的案例。看错主要出现在三个方面，第一是低估了治理结构的恶劣程度；第二是对企业组织运营的理解不深刻；第三，对企业不同阶段竞争力的判断出现失误。

比如我在年曾买过一家公司，企业商业模式各方面都挺好的，但后来治理结构恶化，出现超预期下跌，我高估了管理者的企业家精神。

安全边际很难评估，财务指标变化背后的含义才是最重要的

问：你是非常重视安全边际的，这与你回撤控制得好有很大的关系。你如何评估标的的安全边际，当安全边际达到多少你认为是一个比较合适买入门槛？

刘旭：我觉得这很难评估，要具体案例具体分析。

比如说某家通讯公司，我觉得这是一个硬科技，研发投入每年非常大，同时竞争格局在优化，需求也非常稳定，所以我可能会觉得0多亿市值应该是安全边际。

大多数时候，企业的安全边际较难确定，有三分之一能做到有把握就非常不错了。

当企业账上现金非常多，或创造自由现金流的能力在过去5年得到了强烈印证，并且看不到明显风险，这个时候是比较安全的。

选股常常是估值和企业竞争力之间权衡的结果，因为高估值承受的风险过高，我希望组合能够保值增值，总体上对于高估值较为谨慎。总体来看，我持仓内估值30倍以上的公司为数不多，没有40倍以上估值的股票。

问：看财务报表的时候你会比较看重哪些指标？

刘旭：每个行业特点不一样，重点看的财务数据也不完全一样，但总体框架是大致相同的，主要还是大家都会看的毛利率，净利率，费用率，ROE等等指标。

不同的基金经理对财务指标的理解是不同的，我觉得更重要的是对财务指标的理解，理解其反应出的背后的商业模式，以及财务数据的变化意味着什么。

举个例子，拿某家制造企业来说吧，首先它的财务指标明显好于行业其他公司，虽然只有20%的净利率，但在毛利率没那么高的情况下，还能保持如此稳定的净利率水平，说明公司的管理效率是非常高的。

其次它年报中有一些表述能够打动我，因为我长期投资制造业的，我知道哪些话不是泛泛而谈，肯定是企业这么做了并且有了很深入的思考才会这样写。

整个过程我觉得主要涉及到两点，第一就是你得了解这个行业的盈利能力在一个什么样的水平；

第二你得知道在制造业公司的年报中，大家都可以说自己的竞争优势是技术优势，但技术优势要细写，而有些公司是写不出来的。

问：什么情况下卖掉一只股票？

刘旭：我觉得一般透支三年以上就会卖了。基本就两种情况，一种就是这只股票已经取得不错的收益，但是变贵了，所以卖掉；另一种就是看错了，然后卖掉。

问：有没有买过一些股，但是出现了超预期下跌的情况？又是怎么应对的？

刘旭：我觉得前面提到年买过一家公司可以算吧，但也没亏钱，我买入价格很低，但是它后来治理结构出现了比较明显的恶化，算是超我预期的下跌。

最后我应对的方式是在没亏钱的时候卖掉。我发现他们的治理结构不是我想的样子，我高估了他们的企业家精神。

A股99%的公司用PE衡量不太合理

问：你持仓覆盖的行业还是蛮多的，在公司的不同阶段估值方法其实也都不同，你对于企业的估值是怎么做的？

刘旭：主要还是看传统的那些指标，在二级市场里，大部分用PB和PE就够了。

PB是基于B来给企业定价，B就是净资产，如果一个企业是基于净资产定价的，那这个企业生产的是比较同质化的商品，也就是你可以按照净资产来重构这家企业。

PE是基于E来驱动公司的企业价值，企业值多少钱跟企业自身赚多少钱有关，但在很多按PB定价的行业里，有很多公司是长期不赚钱的，这些公司也就没法按PE定价，所以我觉得PE的定价标准其实挺高的，因为企业得有持续稳定的令人信服的E。

老实说，A股99%的公司用PE衡量是不太合理的，在探讨这个问题时要具体到个案，驱动企业价值的因素到底是什么，驱动的因素是否可持续。

问：你的行业配置比较均衡，是有意为之还是在自下而上选股之后自然形成的结果？

刘旭：基本上是自下而上选股自然形成的，人为调整的比较少。

问：你如何判断同业的竞争优势？

刘旭：首先，财务数据是一个重要的因素，它直接告诉你自己有没有优势。

其次，即便在公司财务数据差不多的时候，年报的表述就体现了企业家对行业的理解，这个理解在长期会形成很明显的竞争优势。

我记得张一鸣说过一句话，他说企业之间最大的差异化就是企业家的理解，其他要素都是可以重构的，只有这个理解是难以重构的。

我觉得这两点已经足够了。

当然还有一些生意比较特殊，可能有一些大佬喜欢买，比如说它是天然的有竞争优势，像某些机场和高端白酒，可能不言而喻的有竞争优势，就大约这几类。

问：看到你的持仓里面有一些比较偏冷门的个股，如果我们把个股的挖掘分成0到1和1到10这两个阶段，你觉得自己比较擅长发掘哪个阶段的个股？

刘旭：1到10的阶段，我觉得大部分人应该都是1到10。

0到1很难，这需要你对事物有很强的前瞻性，所以我是1到10，但也得结合估值来看，买入的价格到底给了一个怎样的性价比和回报。

参与慢变量公司，财报跟踪为主

问：你平时调研的频率高吗？会

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